车载导航细分领域龙头——四维图新（002405.SZ）日前披露了三季报:公司营收15.23亿元，同比增加14.96%；归母净利润2.19亿元，同比增加38.38%。公司营收与归母净利润均保持增长，但分季度来看营收增速已经连续三个季度出现了下滑。
以下为根据财报数据绘制的公司营收与利润变化：
值得一提的是，在三季报披露的一个星期之前，四维图新发布了《关于回购公司股份的回购预案》，公司拟以自有资金不超过人民币1亿元（含1亿元），且不低于5000万元（含5000万元）以集中竞价交易或其他法律法规许可的方式回购部分社会公众股份，拟用于减少注册资本。
营收增速逐季下滑遇上股份回购，该如何看待四维图新？
前装车载导航市场领头羊：手机导航抢占市场 收入承压
四维图新是一家导航数据提供商，包括导航地图业务、车联网业务、自动驾驶业务、位置大数据服务业务等。
2014年，公司原控股股东中国四维测绘技术有限公司将所持有的部分股份转让给深圳市腾讯产业投资基金有限公司，转让完成后，中国四维、腾讯分别为第一大及第二大股东，公司无实际控制人。截止2018年9月底，中国四维及腾讯持股比例分别为9.95%及9.74%。
在导航地图方面，公司在车载导航前装市场占据最大市场份额。根据民生证券援引易观数据，目前车载导航前装市场中四维图新、高德地图和易图通三家公司的市场占有率之和接近90%，其中四维图新市占率在39%上下。
不过，近年来国内互联网企业纷纷推出免费的手机导航，冲击导航市场原有竞争格局，导航电子地图产品价格下行压力增大。随着行业市场竞争加剧，加之2017 年汽车销售增幅下降，国内车载导航前装市场出货量在多年高速增长之后出现了下滑。
根据wind数据，2017年前装车载导航市场出货量453.22万台，同比下滑9.68%。今年上半年，前装车载导航市场出货量进一步萎缩，同比下滑29.26%。以下为根据公开数据绘制的前装车载导航市场出货量变化：
根据财报，2018年上半年公司导航业务收入4.11亿元（占总营收41.52%），同比增加4.42%，毛利率96.56%。导航业务保持增长，毛利率较高，但增速下滑至个位数。
在互联网和移动互联网方面，公司与腾讯地图、百度地图、搜狗地图等地图品牌建立了合作关系。但公司与百度自2017年起不再合作，2017年，公司企业及行业服务应用业务收入同比下降19.65%至1.77亿元。
传统业务面临压力，四维图新通过并购开拓新的增长点。
38亿收购杰发科技进入车载芯片领域：业绩不达标，商誉减值压力需关注
2017年3月，四维图新作价38.751亿元通过发行股份及支付现金相结合的方式收购杰发科技100%股权，进入车载芯片领域。
根据2017年财报，杰发科技合并产生商誉30.43亿，其购买日至期末净利润为1.88亿元，占集团2017年归母净利润的70.89%。
根据收购协议，杰发科技原有股东承诺：杰发科技2016年至2018年实现的年度税后净利润分别为18,665.07万元、22,798.51万元和30,290.37万元。
不过，杰发科技2017年业绩未达预期，实现率为91.31%，但相关商誉未计提减值。以下为公司公告中披露的杰发科技业绩完成情况：
根据2017年年报，杰发科技 2017 年业绩未达预期主要原因为后装4G车机整机市场因价格竞争激烈，影响了整机厂商的生产销售积极性；车载功率电子芯片产品其封装工艺先进而特殊, 由于生产工艺磨合等原因，造成初期生产不够稳定。
从2018年三季报来看，公司商誉账面价值33.25亿元，在净资产中的占比为48.11%。
2018年三季报：利润增三成，少数股东亏损扩大
2018年三季报显示：公司营收15.23亿元，同比增加14.96%；归母净利润2.19亿元，同比增加38.38%。公司营收及归母净利润保持增长，且归母净利润增速高于营收增速。
从财报数据来看，归母净利润增速高于营收增速主要有两方面的因素：非经常性损益以及少数股东损益。
根据2018年三季报，公司非经常性损益4636.19万元，主要为政府补助以及理财收益。另外，公司净利润为1.55亿元，同比增加30.45%；而少数股东损益为亏损约0.64亿元，亏损额扩大62.22%。
以下为根据公开数据绘制的公司净利润、归母净利润及扣非后归母净利润变化：
从历史数据来看，公司少数股东损益在2016年变为负，即归母净利润超过净利润。2016年、2017年及2018年三季报公司少数股东损益分别为负的约0.4亿元、0.53亿元及0.64亿元。
从公开信息来看，少数股东损益的变化或许与公司旗下图吧集团有关。
引入战略投资者 图吧出表改善短期利润
图吧集团包括图吧BVI、北京图吧及其协议控制的境内公司四维智联，主要从事移动互联网导航产品及车联网产品的开发和运营。
2017年，图吧BVI回购除四维图新及Baidu Holdings Limited之外的其他股东持有图吧BVI的股份，同时向讯发有限公司发行新股。交易完成后，四维图新在图吧BVI中的持股比例由原51.00%上升为60.33%，图吧BVI继续纳入合并范围。
以下为2018年9月公司《关于Mapbar Technology Limited接受投资暨关联交易公告》中披露的相关股权结构：
2018年9月，四维图新发布公告，图吧 BVI拟进行增资扩股，引入Image Cyber（腾讯附属公司）、Top Grove、蔚来资本、Advantech等四家战略投资者。
此次增资完成后，公司对图吧BVI持股比例由增资前的60.325%降至46.930%（在蔚来资本行使认股权后，股比将进一步降至约45.173%），图吧BVI不再纳入合并范围，另外公司所持有的图吧剩余股权的公允价值变动将产生投资收益，经初步测算约为10亿元人民币。
根据公告，2017年及2018年1-3月，图吧集团净利润分别亏损1.09亿元及0.42亿元。按持股比例计算，公司账面上的少数股东损益主要来自于图吧集团，若上述交易完成，图吧将按权益法核算，公司按持股比例享有的损益在投资收益中体现，无需再确认相关少数股东损益。
不过，该项交易亦引来深交所问询。根据公告，2018年9月20日公司收到深交所问询函，问询公司关联交易、图吧集团估值合理性、公司不再控制图吧BVI的依据及合理性等。
总的来看，若图吧集团能成功出表，将在一定程度上改善公司短期业绩，但长期业绩仍取决于公司并购整合效果。
总体而言，四维图新的业务门槛较高，在A股属于相对稀缺的标的。但是，高估值需要高成长性来支撑，截止10月29日，四维图新总市值接近200亿，市盈率仍超过50倍。
作为中国最优秀的互联网公司，四维图新的第二大股东——腾讯当前的市盈率已经跌破30倍。目前并无证据表明四维图新的利润含金量比腾讯更高，成长性比腾讯更强，如何支撑当前的估值水平？
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